Gründer wissen immer mehr über ihr Unternehmen als Investoren. VCs versuchen über Liquidationspräferenzen und Verwässerungsschutz einen Teil der Informations- und Handlungs-Asymetrie auszugleichen

von Roland Manger

Fast jeder kennt ihn, den Witz mit Bill Gates, Himmel und Hölle, und der Demo-Version. So kommt es mir (und allen anderen VCs) oft vor, wenn wir ein neues Investment gemacht haben. Man kann sich noch so sehr mit einem Unternehmen beschäftigen bevor man investiert; die volle Wahrheit erfährt man immer erst nachher.

Informations-Asymmetrie ist ein klassisches Investoren-Problem. Während man bei etablierten börsennotierten Unternehmen zumindest auf eine gewisse, klare, oft über Jahre hinweg entwickelte Finanzhistorie aufsetzen kann, muss man sich bei jungen Unternehmen in viel größerem Maße auf die Aussagen der Gründer und Manager verlassen. Oft lernt man ein Management-Team und dessen Stärken und Schwächen erst richtig kennen, wenn das Geld bereits investiert ist.

VCs nutzen deshalb die Verhandlungen mit Gründern dazu, Mechanismen für die Risikobegrenzung zu vereinbaren und gleichzeitig in den Diskussionen darüber möglichst viel über das Verhalten und die Fähigkeiten der Gründer aus der Beobachtung heraus zu erfahren.

Wenn ein Gründer alles blind akzeptiert, ist dies ein schlechtes Zeichen. Der Gründer ist möglicherweise naiv, versucht nicht wirklich, die Zielsetzungen und Spielräume der anderen Seite auszuloten und ist damit wahrscheinlich nicht sehr effektiv in Verhandlungen mit Kunden und Lieferanten.

Falls die Gründer zu sehr die eigene Position optimieren wollen oder legitime Forderungen des Investoren in Frage stellen, sind sie wohl auch nicht bereit das Unternehmen in einem partnerschaftlichen Geist aufzubauen und stoßen möglicherweise auch wichtige Mitarbeiter, Kunden oder Partner vor den Kopf.

Trotzdem investiert der VC unter hoher Unsicherheit. Die zugrunde liegende Bewertung wird vorwiegend durch Annahmen der Gründer über die Entwicklung des Unternehmens in den nächsten drei bis sieben Jahren festgelegt. Der momentane und mittelfristige Substanzwert ist praktisch Null.

VCs bestehen daher auf einer Reihe von Vereinbarungen, um Gründer zu motivieren, möglichst realistische Annahmen nach besten Wissen und Gewissen zu treffen. Dazu gehören Liquidationspräferenzen und Verwässerungsschutz.

Eine Liquidationspräferenz legt fest, dass ein Investor beim Verkauf eines Unternehmens sein investiertes Geld zurückbekommt, bevor andere Gesellschafter zum Zuge kommen, häufig auch mit einer jährlichen Verzinsung.

Der Investor hat dabei folgendes Szenario vor Augen: ein Softwareunternehmen legt einen Geschäftsplan vor, der zunächst eine Expansion des Geschäftes in die europäischen Nachbarländer und dann weltweit vorsieht. Auf der Grundlage des damit projizierten Wachstums steigt der Investor ein. Nach dem Investment entscheiden sich die Gründer jedoch, nur sehr vorsichtig zu wachsen, um weniger Risiko einzugehen, ihren Teil des Kuchens nicht wie vereinbart mit weiterem internationalen Top-Personal teilen zu müssen sowie sich und allen Mitarbeitern möglicherweise komfortablere Gehälter zu gönnen.

Damit kann jedoch nicht der Unternehmenswert geschaffen werden, welcher der Kalkulation des Investors zu Grunde lag. In einem solchen Fall sorgt die Liquidationspräferenz dafür, dass die Gründer nur dann bei einem Exit profitieren, wenn auch wirklich Wert geschaffen wurde.

Die Gründer können aber auch auf der anderen Seite vom Pferd fallen und auf maximales Risiko gehen. Möglicherweise haben sie selbst kein oder nur sehr wenig Kapital ins Unternehmen gesteckt, bekommen ein ausreichendes festes Gehalt und haben damit wenig zu verlieren. Häufig werden dann Risiken eingegangen, die nicht im Interesse aller Gesellschafter liegen, aber im Erfolgsfall den finanziellen Erlös der Gründer maximieren. Also eine hochriskante Wette auf Kosten der Investoren.

Übermäßig riskantes Verhalten der Gründer führt zu Verschwendung von Mitteln und damit zu zusätzlichem Kapitalbedarf. Muss dann das Unternehmen Kapital zu einer geringeren Bewertung aufnehmen als in vorherigen Finanzierungsrunden, so sorgt der Verwässerungsschutz dafür, dass Investoren für die daraus entstandenen Nachteile mit zusätzlichen Aktien kompensiert werden.

Sowohl bei der Liquidationspräferenz als auch beim Verwässerungsschutz gibt es Gestaltungsmöglichkeiten und Verhandlungsspielräume. Ganz verzichten wird ein professioneller Investor weder auf das eine noch das andere.


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