Unternehmensverkäufe und Börsengänge geben einzelnen Gesellschaftern die Möglichkeit andere zu erpressen oder zu benachteiligen. Mit Drag-Along und Tag-Along Regelungen soll dies von Anfang an verhindert werden.

von Roland Manger

Vorletzte Woche ging es an dieser Stelle um den wichtigsten Punkt im VC Term Sheet, die Bewertung des Unternehmens. Aber auch andere Punkte in VC-Verträgen haben es in sich. Zum Beispiel die Themen Mitverkaufsverpflichtung und Mitverkaufsrecht (in Verträgen und Term Sheets oft Drag-along/Tag-along genannt).

Zunächst zwei leider typische Beispiele aus der Praxis (so geschehen vor vier Wochen und vor zwei Jahren).

Ein Softwareunternehmen wird verkauft. Die Konditionen des Verkaufs sind verhandelt. Die Gründer - Manager und Investoren - sind zufrieden mit dem Ergebnis. Der Käufer möchte jedoch sicherstellen, dass er auch wirklich alle Aktien des Unternehmens erwirbt, denn nur so kann er ohne Probleme das gekaufte Unternehmen voll in seinen Konzern integrieren.

Bei Gründung investierten Freunde und Verwandte der Gründer jeweils ein paar hundert Euro in den Start-Up und wurden dadurch Aktionäre. Während der Entwicklung des Unternehmens übten einige Mitarbeiter ihre Aktienoptionen aus und erwarben für einen geringen Betrag Aktien des Unternehmens.

Während die Mehrzahl der Kleinaktionäre froh über den Verkauf ist, nutzen nun einige wenige die Gunst der Stunde und weigern sich zu verkaufen, falls sie selbst nicht einen signifikanten Betrag von den anderen Gesellschaftern (Gründern wie Investoren) für Ihre Zustimmung erhalten.

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Während Gründer und Investoren selbst viel Geld in das Unternehmen gesteckt haben, tragen die Kleinaktionäre in unserem Fall kaum ein finanzielles Risiko. Durch ihre Weigerung zu verkaufen, können sie aber maximalen Schaden für alle anderen Beteiligten anrichten. Eine kleine Minderheit kann also mit geringstem Risiko die große Mehrheit effektiv erpressen.

Ein zweites Beispiel: Ein anderes Softwareunternehmen entwickelt sich so gut, dass es reif für die Börse wird. Zum Schutz der Anleger, die im Börsengang Aktien erwerben, fordern die am Börsengang beteiligten Banken eine Selbstverpflichtung der bestehenden Aktionäre dahingehend, ihre Aktien nach Handelsstart mindestens sechs Monate lang nicht zu verkaufen (Sperrfrist/Lock-up) .

Während die Gründer, das Management und die wesentlichen Investoren, aber auch der zukünftige Erfolg des Unternehmens vom Börsengang abhängig sind, können Kleinaktionäre, für die sich der Börsengang in geringerem Maße persönlich auswirkt, auch hier wieder den Hebel ansetzen, sich weigern, eine solche Verpflichtung einzugehen und "Lösegeld" für ihr Wohlverhalten verlangen.

Um solchen nicht unüblichen Erpressungsszenarien einen Riegel vorzuschieben, verlangen Wagniskapitalgeber häufig schon bei ihrem Einstieg von allen Aktionären eine Mitverkaufsverpflichtung. Das heißt: wenn die Mehrheit der Aktionäre oder der Investoren und der Gründer verkaufen möchte, müssen alle anderen mitverkaufen. Oder im Fall des Börsenganges: wenn ein Börsengang beschlossen wird, ist jeder verpflichtet, eine marktübliche Sperrfristregelung zu unterschreiben.

Was den Unternehmensverkauf angeht, hören hier die Horrorszenarien, die sich Aktionäre gegenseitig antun können, noch nicht auf.

Ein weiterer Fall: Ein privates (nicht börsennotiertes) Internet-Unternehmen wird sehr profitabel und wirft jedes Quartal ordentlich freie bare Mittel ab. Ein Mischkonzern sieht die Möglichkeit, den ausgewiesenen Cash Flow der Unternehmensgruppe und die Dividendenrendite zu verbessern. Er will nicht zu viel Kapital aufwenden. Darum wendet er sich nicht an alle Aktionäre, sondern nur an einige wenige, von denen er genügend Anteile erwerben kann um die Mehrheit der Aktien zu besitzen, das Zielunternehmen im wesentlichen zu kontrollieren und das Finanzergebnis in das eigene miteinzubinden.

Ergebnis: während einige Aktionäre einen profitablen Ausstieg erlebt haben, schauen alle anderen in die Röhre. Weder der neue Mehrheitsgesellschafter noch andere potenzielle Käufer haben ein Interesse daran, die Aktien der anderen Gesellschafter zu erwerben. Damit sind diese unverkäuflich und wertlos.

Um dies zu verhindern, müssen sich alle Gesellschafter dazu verpflichten, andere Gesellschafter bei einem Mehrheitsverkauf „mitzunehmen“. Das heißt: entweder kann nur das ganze Unternehmen verkauft werden, oder jeder ist entsprechend seines Anteiles am Erlös des verkauften Kuchenstücks dabei.

Mit dem Drag-along und Tag-along sind zwar noch nicht alle Ansatzpunkte für Streit zwischen den Aktionären beim Unternehmensverkauft beseitigt, zwei große Hindernisse sind aber aus dem Weg geschafft.

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