Europäische Strategien liefern weltweit wettbewerbsfähige Renditen


19. September 2006
Von Roland Manger

Laut der in Branchenkreisen stark beachteten halbjährlichen Studie von Coller Capital "Global Private Equity Barometer" hat die Wertschätzung internationaler Investoren für europäisches Venture Capital (Risikokapital für Frühphasen von Unternehmen; VC) Anfang 2005 die Talsohle erreicht. Im Ranking verschiedener Private-Equity-Anlageklassen lag es auf dem sechsten und damit letzten Platz - weit hinter europäischen Buy-outs und Venture Capital aus den Vereinigten Staaten. Dies war selbst bei Investoren der Fall, die aktiv in europäische Venture-Fonds investieren. Die Präferenz dieser beiden Anlageklassen erklärt sich zum einen aus den überdurchschnittlichen Renditen, die in den vergangenen fünf Jahren im europäischen Buy-out-Geschäft erzielt wurden, zum anderen aus der langen Ertragshistorie der obersten zehn Prozent der amerikanischen Venture-Capital-Branche, die bis in die frühen siebziger Jahre zurückreicht.

Speziell im Risikokapitalgeschäft erwarten Anleger eine signifikante Risikoprämie. Manchmal werden Renditeerwartungen an historischen Durchschnittsrenditen der Branche gemessen, die in der Größenordnung von jährlich 15 Prozent liegen. Eine weitere Möglichkeit ist der Vergleich mit der Entwicklung der Aktienmärkte, wobei bescheidene Prämienerwartungen bei 500 Basispunkten beginnen. Europäische VC-Fonds müssen sich diesen Renditeerwartungen stellen.

Mit dem Image europäischen Venture Capitals steht es derzeit also nicht zum besten. Die fundamentalen Faktoren für gute Renditen in diesem Geschäft waren jedoch hier noch nie so gut wie heute. Im Vergleich zu den Vereinigten Staaten, dem Mutterland des Venture Capital, sind VC-Beteiligungen zum Einstiegszeitpunkt hierzulande durchschnittlich zu einem Drittel bis zur Hälfte bewertet. Dies liegt am Verhältnis zwischen angebotenen attraktiven Beteiligungsmöglichkeiten und der Nachfrage danach auf Basis der verfügbaren VC-Fonds. Die europäischen Volkswirtschaften sind zwar ähnlich innovativ wie die Vereinigten Staaten. Gemessen am Bruttosozialprodukt, gibt es hier allerdings deutlich weniger Risikokapital für Frühphasen von Unternehmen: in Großbritannien etwa ein Drittel, in Deutschland sogar nur ein Elftel des Wertes, der in den Vereinigten Staaten erreicht wird.

Allerdings unterscheiden sich die Gegebenheiten für Venture-Capital-Investoren in Europa von den Vereinigten Staaten auch an anderer Stelle. Absatzmärkte zum Beispiel sind hier stark fragmentiert. Um wettbewerbsfähige Risiko/Rendite-Profile zu bieten, müssen europäische Investoren Beteiligungen stärker unter dem Blickwinkel der Vetriebsstrategie betrachten. Während der Heimatmarkt Vereinigte Staaten jungen Unternehmenssoftwarefirmen mit Direktvertrieb nahezu unbegrenzte Skalierungsmöglichkeiten bietet, müssen vergleichbare europäische Unternehmen Land für Land neue Markteintrittskosten und -risiken eingehen. Risiken und Kosten sind aber vergleichbar bei Geschäftsmodellen, die sich für den indirekten Vetrieb über weltweit aktive große Systemanbieter eignen. Für Software-Investments in Europa liegt die Präferenz damit auf Embedded Software und Sicherheits-Software und weniger auf Anwendungssoftware.

Im Jahr 2005 hat Europa bei Börsengängen aus VC-Portfolios den Vereinigten Staaten zum ersten Mal den Rang abgelaufen. Einen großen Anteil daran hatten auch Börsengänge aus deutschen VC-Portfolios wie zum Beispiel Esmertec, Interhyp und Tipp24. Historisch jedoch kann bei Börsengängen und Unternehmensverkäufen in den Vereinigten Staaten etwa das doppelte Bewertungsniveau erzielt werden. Deswegen kommt es im Gegensatz zu nationalen Investments amerikanischer VCs hier in Europa darauf an, Unternehmen aufzubauen, die für globale Kapitalmärkte attraktiv und geeignet sind. In den vergangenen zwei Jahren haben europäische Venture-Capital-Firmen wie Index (Schweiz/Großbritannien), Sofinnova (Frankreich) und Earlybird (Deutschland) mit einer Reihe von sehr guten internationalen Firmenverkäufen und Börsengängen gezeigt, daß sie mit dieser europäischen Strategie weltweit wettbewerbsfähige Renditen erwirtschaften können.

Guy Fraser-Sampson, der 20 Jahre lang die internationalen Aktivitäten des großen US-Dachfonds Horsley Bridge leitete, bringt es in einem viel beachteten Artikel auf den Punkt: Nur die besten zehn Prozent der VC-Firmen in den Vereinigten Staaten (die er "Golden Circle" nennt) haben nachhaltig gute Renditen erwirtschaftet. Verglichen am Kapital, das weltweit für Venture Capital alloziert wird, sind diese Fonds tausendfach überzeichnet. Er kommt daher zu dem Schluß: "Tatsache ist, daß, vor die Wahl gestellt zwischen Investments in den Vereinigten Staaten außerhalb des Golden Circle und dem Besten, was Europa und Israel zu bieten haben, sehr gutes europäisches und israelisches Venture Capital mittelmäßige VC-Firmen aus den Vereinigten Staaten schlagen."

All dies macht sich nun auch zaghaft im Global-Private-Equity-Barometer von Anfang 2006 bemerkbar. Die Studie verweist darauf, daß etwa 30 Prozent mehr Investoren als im Jahr zuvor und damit etwa 30 Prozent aller befragten Investoren glauben, daß Investments in europäische VC-Fonds in den nächsten drei bis fünf Jahren Renditen von über 15 Prozent bieten. Unter den in Europa aktiven Investoren steigt die Anlageklasse im Ranking von Platz 6 auf Platz 5.